|
 |
 |
|
|
 |
Publicaciones de Estudiantes
Autor: Eduardo Estay
Titulo: Valoración de Empresas
Area:
Pais:
Perfil:
Programa:
Available for Download:
Yes
Diseminar información, ideas innovadoras y
conocimientos académicos es una función
importante para Atlantic Internacional
University. Publicaremos noticias, artículos,
comentarios y otras publicaciones de
nuestros estudiantes y otros colaboradores.
Si desea contactar al autor por motivos
profesionales favor enviar su petición por
este medio.
|
|
| |
|
|
| |
Introducción
Existen muchos métodos para valorar
una empresa, comenzando por la
información
entregada por la contabilidad, hasta
llegar a complicados esquemas de
valorar opciones de
crecimiento o abandono.
Para toda la gama existente de
técnicas de evaluación financiera,
existe un método,
fundamentos y una razonabilidad en
su aplicación. Asimismo, podemos ver
que en
diferentes situaciones, se han
aplicado distintos métodos.
El tema inicial es saber para qué
valoramos una empresa. Y son muchas
las respuestas a
esta pregunta: podemos valorar una
empresa para venderla, o para
comprarla, para
venderla o comprarla entera, o por
partes. Incluso, a nivel familiar,
si la empresa pasa a ser
un ítem mas de una herencia, es
necesario valorarla para repartir
dicha herencia.
Lo importante es saber que el valor
de una empresa será uno de los temas
que
intervendrán en un proceso de
negociación, y que el precio final
fijado en la transacción, no
necesariamente será el valor que
nosotros hemos determinado.
Al respecto, es importante lo que
menciona el Dr. Rafael Termes del
IESE en su libro
Inversión y Costo de Capital, en
relación al rol que cumple el valor
determinado para una
.........
5- 3
Introducción
empresa en el proceso de compra o
venta de ella. Es por ello, que en
las láminas 7 y 8 del
presente trabajo me he permitido
citar su planteamiento sobre el rol
del valor de la empresa
en la mente del vendedor y del
comprador.
Mas allá del tema puramente técnico,
el proceso posterior a una
transacción para la cual se
ha valorado una empresa, tiene
efectos en la gente. A través de
procesos de compra,
fusiones y reestructuraciones, se
produce reducción de los puestos de
trabajo, o cambios
con consecuencias a nivel del
personal.
Este es un tema muy importante y que
no debe estar ausente en la
evaluación de un
proceso de control corporativo. Sin
embargo, en el presente trabajo solo
se enfocará la
parte técnica y metodológica del
proceso de valoración de empresas,
dejando el tema
relacionado a los recursos humanos
para otro análisis en cursos
futuros.
5- 4
LOS MOTIVOS PARA VALORAR UNA
EMPRESA
5- 5
Para qué valorar una empresa
Para venderla
completa o por partes
Para comprarla
completa o por partes
Para hacer alianzas
Para otorgar o pedir financiamiento
Para otorgar garantías
Para darla en dación en pago
Para sacarla a la bolsa (going
public)
Para sacarla de la bolsa (going
private)
Para repartir una herencia
Para saber cuánto vale
etc.
5- 6
Pero, debemos tener presente que...
"La valoración de empresas, como la
de cualquier otra cosa, bien o
servicio, es uno de los factores que
intervienen en la decisión de
comprar o vender la empresa o la
cosa de que se trate.
De hecho, el proceso a través del
cual se llega a una compra - venta
es
una negociación en la que cada una
de las partes esgrimirá las razones
por las cuales está dispuesta a
ceder, o adquirir, la empresa por no
menos, o por no más, de tal precio.
Para apoyar estas razones existen
distintos métodos de valorar
empresas y, en la negociación, cada
uno intentará hacer prevalecer
aquel método que mejor le sirva para
justificar el valor que está
dispuesto a pagar o a cobrar."
5- 7
Pero, debemos tener presente que...
"En el fondo, sin embargo, si la
negociación se ha llevado a cabo en
plena libertad y en ausencia de todo
engaño o fraude, el precio al que
finalmente tenga lugar la operación
expresará el valor por el cual una
de
las partes está dispuesta, hoy, a
ceder lo que esperaba de la empresa
en el futuro y el valor por el cual
una de las partes está dispuesta a
adquirir, hoy, lo que piensa puede
esperar de la empresa en el futuro.
Es evidente que el hecho de que el
precio de la transacción sea uno e
igual para las dos partes, no
significa que el futuro que uno
supone que
está cediendo coincida con el futuro
que el otro supone que está
adquiriendo; lo que dice es
que los criterios utilizados por
cada una de
las partes para valorar, hoy, los
respectivos y posiblemente distintos
futuros esperados, han sido en tal
manera distintos que han conducido
al
mismo valor del presente, y éste se
ha traducido en el precio de la
compra-venta"
5- 8
Doctor Rafael Termes, IESE
Universidad de Navarra
LOS METODOS DE VALORACION DE
EMPRESAS
5- 9
Tres enfoques
Tres enfoques
alternativos
Enfoques
alternativos
de
de
valoración
valoración
Métodos
Métodos
Métodos de
Métodos de
Métodos
Métodos
Métodos
Método DCF
Método DCF
Contables
Contables
Plusvalía
Plusvalía
basados en
basados en
((d
d esc
esc ue
ue nt
nt o de
o de
flujos de fondos)
dividendos
dividendos
flujos de fondos)
Valoración de
Valoración de
Valoración de
Valoración de
Métodos
una empresa
una empresa
una empresa
una empresa
(empresas públicas
que cotiza en
que cotiza en
que no cotiza
que no cotiza
o privadas)
Bolsa
Bolsa
en Bolsa
en Bolsa
5- 10
3 enfoques alternativos de
valoración
El enfoque de COSTO
Se basa en la premisa de que un
inversionista prudente no
pagaría por un activo mas que el
costo de reposición o de
producción del mismo. Se relaciona
mas con los métodos
contables.
El enfoque de MERCADO
Se pretende estimar el valor de una
empresa en función de lo que
otros compradores han pagado por
empresas que puedan ser
consideradas comparables o
similares. Se relaciona al método de
valoración por múltiplos
comparables.
El enfoque de INGRESO
Básicamente está orientado al
análisis del flujo de caja
descontado (DCF). Este es el método
financiero por excelencia.
5- 11
Los métodos se clasifican de
acuerdo a la
valoración de un futuro esperado
Relación
respecto
a la
valoración
del futuro
esperado
Método
Método
de
de
Métodos
Métodos
descuento
descuento
basados
basados
de flujos
de flujos
Métodos
Métodos
en
en
de fondos
de fondos
basados
basados
utilidades o
utilidades o
en la
en la
dividendos
dividendos
Métodos
Métodos
plusvalía
plusvalía
contables
contables
Métodos de valoración de empresas
5- 12
Los métodos contables de valoración
4.
4.
2.
2.
3.
3.
1.
1.
Método
Método
Método
Método
Método
Método
Método
Método
del valor
del valor
del valor
del valor
del valor
del valor
Patrimonial
Patrimonial
sustancial
sustancial
contable
contable
de
de
Contable
Contable
o de
o de
regularizado
regularizado
liquidación
liquidación
reposición
reposición
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 13
El valor patrimonial contable
En este método se identifica el
valor de la empresa y de su
patrimonio, con los valores
registrados en los libros
1.
1.
contables.
Método
Método
Patrimonial
Patrimonial
Corresponde al total del activo a
Contable
Contable
valor de libros (deducidas
depreciaciones y
amortizaciones), menos los
pasivos exigibles de la empresa,
es decir, su patrimonio contable.
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 14
El valor patrimonial contable -
ejemplo
Balance al 31/x/xx
ACTIVOS
en miles de $
Caja y bancos
12,571
Valores negociables
7,519
1.
1.
Cuentas por cobrar
31,053
Método
Método
Inventarios
56,521
Patrimonial
Patrimonial
Otros activos circulantes
9,470
Contable
Contable
Inversiones
29,818
Planta y equipo (neto)
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
Deuda de largo plazo
212,717
Capital y Reservas
342,463
Según este método, la empresa
vale
Resultado del ejercicio
30,896
$ 670.235 M sin deuda y $ 373.359
M
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
con la actual deuda.
5- 15
Es suficiente esta información para
comprar la empresa?
NO!
Usted necesita satisfacerse de los
valores que
1.
1.
le han mostrado.
Método
Método
Patrimonial
Patrimonial
Esto se llama Proceso de Due
Diligence.
Contable
Contable
5- 16
Qué se debe revisar en un proceso
de Due Diligence
Pida una revisión independiente de
los Estados Financieros.
Analice los resultados, los flujos
de fondos, la evolución de las
cifras.
Restricciones a las disponibilidades
de la empresa.
Calidad y exigibilidad de las
cuentas por cobrar.
Calidad y disponibilidad de los
inventarios.
Pida un análisis técnico del activo
fijo (capacidad, mantención,
condiciones de uso).
Detalle de las inversiones
permanentes, porcentaje de
participación,
motivo de la inversión.
Pida conformidad de terceros sobre
los activos.
Analice los contratos de la empresa
con sus clientes y proveedores.
5- 17
Qué se debe revisar en un proceso
de Due Diligence
Analice los contratos de préstamos y
líneas de crédito (garantías,
cumplimiento, covenants,
renovaciones).
Revise si existen cláusulas
amarradas a los activos principales
(tipo
embedded options).
Investigue los motivos personales de
por qué están vendiendo la
empresa.
Revise la situación de contingencias
tributarias y si existen créditos a
impuestos por pérdidas anteriores.
Revise la situación de contingencias
laborales y otras.
Revise cláusulas especiales en los
contratos de ejecutivos y personal
de
confianza.
Vea si queda plata debajo de la
mesa.
5- 18
El valor contable regularizado
Este método es una variación al
anterior. Corresponde al total del
activo a valor de libros (deducidas
las depreciaciones y
2.
2.
amortizaciones), menos los
Método
Método
pasivos exigibles de la empresa,
del valor
del valor
es decir, su patrimonio contable.
contable
contable
regularizado
regularizado
Sin embargo, se procede a
efectuar ciertos ajustes de los
valores para tratar de mostrar una
aproximación a un valor mas real o
de mercado del bien. retasaciones
técnicas, castigos de inventarios,
ajustes de incobrables, costos del
personal, etc.
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 19
El valor contable regularizado
Ajustes y regularizaciones
Balance al 31/x/xx
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
menos registro de gastos caja chica
11,296
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
menos productos obsoletos
40,521
Otros activos circulantes
9,470
----------
9,470
Inversiones
29,818
actualización a VPP
31,068
Planta y equipo (neto)
523,283
retasación técnica y una planta
quemada
456,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
583,465
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
----------
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (178.043)
que es
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
el neto de los ajustes realizados
-147,147
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 195.316
583,465
5- 20
El valor contable regularizado
Ajustes y regularizaciones
Balance al 31/x/xx
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
menos registro de gastos caja chica
11,296
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
menos productos obsoletos
40,521
Otros activos circulantes
9,470
----------
9,470
Inversiones
29,818
actualización a VPP
31,068
Planta y equipo (neto)
523,283
retasación técnica y una planta
quemada
456,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
583,465
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
----------
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (178.043)
que es
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
el neto de los ajustes realizados
-147,147
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 195.316
583,465
Según este método, la empresa
vale $ 583.465 M sin deuda y $
195.316M con la actual deuda.
5- 21
El valor contable de liquidación
Con la aplicación de este método,
se está vulnerando el principio
contable de empresa en marcha.
Corresponde al total de activo a
3.
3.
valor de liquidación (deducidas las
Método
Método
depreciaciones y amortizaciones),
del valor
del valor
menos los pasivos exigibles de la
de
de
empresa, es decir, su patrimonio
liquidación
liquidación
contable a valor de liquidación.
Se debe estimar a qué valor se
pueden liquidar los activos de la
empresa en el mercado, y
considerar todos los costos que
significa el cese de actividades.
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 22
El valor contable de liquidación
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
----------
12,571
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
ajuste a valor de liquidación
35,521
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
los socios se quedan con estas inv.
0
Planta y equipo (neto)
523,283
ajuste técnico solo del activo útil
416,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
499,202
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
pago finiquito a trabajadores
69,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (287.306)
que
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
es el neto de los ajustes realizados
-256,410
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 86.053
499,202
5- 23
El valor contable de liquidación
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
----------
12,571
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
ajuste a valor de liquidación
35,521
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
los socios se quedan con estas inv.
0
Planta y equipo (neto)
523,283
ajuste técnico solo del activo útil
416,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
499,202
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
pago finiquito a trabajadores
69,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (287.306)
que
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
es el neto de los ajustes realizados
-256,410
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 86.053
499,202
Según este método, la empresa
vale $ 499.202 M sin deuda y $
86.053 M con la actual deuda.
5- 24
El valor sustancial o de reposición
Este método trata de estimar el
valor de los activos si la empresa
tuviese que comenzar de nuevo
sus operaciones.
4.
4.
Método
Método
del valor
del valor
Es decir, trata de estimar lo que
sustancial
sustancial
hoy costaría construir el activo
o de
o de
necesario para el negocio lo cual
reposición
reposición
trae implícito el supuesto que no
todos los activos actuales son
necesarios para el negocio.
El valor sustancial o de reposición
puede ser bruto (sin deuda) y neto
(con una deuda calculada como
razonable para la operación).
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 25
El valor sustancial o de reposición
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
nivel adecuado para operación 2
meses
8,000
Valores negociables
7,519
son excedentes de caja, no al inicio
0
Cuentas por cobrar
31,053
nivel razonable tres meses de ventas
30,000
Inventarios
56,521
nivel razonable tres meses de ventas
25,000
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
no son de la operación
0
Planta y equipo (neto)
523,283
capacidad de planta adecuado
250,000
TOTAL ACTIVOS
670,235
313,000
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
credito de proveedores dos meses
23,000
Otros pasivos circulantes
39,816
pasivos espontáneos
20,000
Deuda de largo plazo
212,717
endeudamiento para completar inv.
50,000
Capital y Reservas
342,463
aporte de dueños
220,000
Resultado del ejercicio
30,896
inicio de operaciones
0
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 220.000
313,000
5- 26
El valor sustancial o de reposición
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
nivel adecuado para operación 2
meses
8,000
Valores negociables
7,519
son excedentes de caja, no al inicio
0
Cuentas por cobrar
31,053
nivel razonable tres meses de ventas
30,000
Inventarios
56,521
nivel razonable tres meses de ventas
25,000
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
no son de la operación
0
Planta y equipo (neto)
523,283
capacidad de planta adecuado
250,000
TOTAL ACTIVOS
670,235
313,000
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
credito de proveedores dos meses
23,000
Otros pasivos circulantes
39,816
pasivos espontáneos
20,000
Deuda de largo plazo
212,717
endeudamiento para completar inv.
50,000
Capital y Reservas
342,463
aporte de dueños
220,000
Resultado del ejercicio
30,896
inicio de operaciones
0
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 220.000
313,000
Según este método, la empresa
vale $ 313.000 M sin deuda y $
220000 M con deuda.
5- 27
Ventajas y desventajas de los
métodos contables
VENTAJAS
DESVENTAJAS
Son fáciles de estimar y usar.
No consideran el futuro esperado
(potencial de crecimiento).
Algunas personas tienen
No consideran el valor del dinero
en el tiempo.
inclinación a valores contables
porque se pueden justificar con
No consideran los flujos que se
generarán a futuro.
documentos.
No consideran el riesgo.
No consideran la tasa de costo
Realizan una valoración estática
de capital como el costo de
de la empresa.
oportunidad.
5- 28
Los métodos basados en la plusvalía
4.
4.
2.
2.
Método
Método
1.
1.
Método
Método
3.
3.
de la
de la
Método
Método
de la
de la
Método
Método
compra de
compra de
Clásico
Clásico
doble
doble
indirecto
indirecto
resultados
resultados
tasa
tasa
anuales
anuales
5.
5.
6.
6.
Método
Método
Método
Método
7.
7.
de la Unión
de la Unión
de la
de la
Método
Método
de expertos
de expertos
capitalización
capitalización
directo
directo
contables
contables
de bene
de bene ficios
ficios
europe
europe os
os
Métodos de valoración de empresas
5- 29
2 métodos basados en la plusvalía
El método clásico
1.
Este método supone que el valor de
la empresa es igual a
1.
Método
su activo neto más una plusvalía.
Método
Clásico
Clásico
El activo neto es igual al total del
activo menos las
depreciaciones, amortizaciones y
estimaciones de menor
valor de los activos.
La plusvalía se estima como "n"
veces la utilidad contable,
o "n" veces la facturación.
Ve = A + n(utilidad contable)
Ve = A
+ n(facturac ión)
n suele estar entre
1.5 y 3.0. Es decir, si el
porcentaje a emplear
es el 5%, entonces n puede
variar entre 7.5% y 15%.
Métodos de valoración de empresas
5- 30
2 métodos basados en la plusvalía
Método de la doble tasa
2.
2.
Método
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
Método
de la
valor de los activos al costo de
reposición, más la plusvalía.
de la
doble
doble
tasa
tasa
La plusvalía se estima como la
diferencia entre la utilidad
contable menos el rendimiento que se
obtendría colocando
la inversión en el mercado de
capitales a perpetuidad en
relación a una tasa de interés con
riesgo.
1
Ve = A +
(utilidad - iV)
r
Métodos de valoración de empresas
5- 31
2 métodos basados en la plusvalía
Método indirecto
3.
3.
También se llama el "método de los
prácticos". Supone que
Método
Método
el valor de la empresa es igual al
valor de los activos al
indirecto
indirecto
costo de reposición mas la
plusvalía.
La plusvalía se estima como el valor
presente de una
perpetuidad donde el flujo es la
utilidad contable,
descontada a una tasa de interés sin
riesgo.
El método otorga la misma
ponderación, tanto al valor de los
activos, como a la estimación de la
plusvalía.
utilidad
A +
i
Ve =
2
Métodos de valoración de empresas
5- 32
2 métodos basados en la plusvalía
Método de la compra de
resultados anuales
4.4.
Método de la
Método de la
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
compra de
compra de
resultados
valor de los activos a su costo de
posición, más la plusvalía.
resultados
anuales
anuales
La plusvalía se estima como "m"
veces la diferencia entre la
utilidad y el costo financiero
asociado al activo. Se considera
la tasa de interés libre de riesgo,
y "m" es un parámetro
arbitrario.
Ve = A + m(utilidad - iA)
Métodos de valoración de empresas
5- 33
2 métodos basados en la plusvalía
El método de la Unión de
Expertos Contables de Europa
5.5.
Método de la
Método de la
Unión de
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
Unión de
expertos
valor de los activos a su costo de
posición, más la plusvalía.
expertos
contables de
contables de
Europa
Europa
La plusvalía se estima como la
diferencia entre la utilidad
contable y el rendimiento que se
obtendría colocando la
inversión a una tasa de interés sin
riesgo en el mercado de
capitales.
Ve = A +
r(utilidad - iV)
an
donde,
An es el valor actual de n
anualidades a la tasa de interés r
Usualmente "n" varía entre 5 y 8
períodos.
Métodos de valoración de empresas
5- 34
2 métodos basados en la plusvalía
Método de la capitalización
de beneficios
6.6.
Método
Método
de la
de la
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
capitalización
capitalización
valor de los activos a su costo de
posición, más la plusvalía.
de
de
beneficios
beneficios
La plusvalía se estima como la
anualidad de "n" períodos a la
tasa con riesgo, de la diferencia
entre la utilidad contable,
menos el rendimiento que se
obtendría colocando la
inversión en el mercado de capitales
a una tasa de interés
sin riesgo.
Ve = A + a
(utilidad - iA)
n r
Métodos de valoración de empresas
5- 35
2 métodos basados en la plusvalía
Método directo
7.7.
Método
También se le conoce como "método
anglosajón". Este
Método
directo
directo
método supone que el valor de la
empresa es igual al valor
de los activos al costo de
reposición, más la plusvalía.
La plusvalía se estima como el valor
presente de una
perpetuidad de la diferencia entre
la utilidad contable y el
rendimiento que se obtendría
colocando la inversión del total
de activos en el mercado de
capitales, a una tasa de interés
sin riesgo.
1
Ve = A + (utilidad - iA)
r
Métodos de valoración de empresas
5- 36
2 métodos basados en la plusvalía
Comentarios respecto a los métodos
basados en la plusvalía
· Son métodos híbridos que tratan de
combinar valores contables (o de
costo de reposición) con una
determinada plusvalía, la cual se
calcula de
diferentes formas.
· Se usa en forma indistinta, tasas
de interés con y sin riesgo.
· Mezclan lo estático con lo
dinámico.
· Se trata mas bien de intentos para
justificar un precio que se quiera
hacer prevalecer en una negociación.
5- 37
Los métodos basados en
utilidades o dividendos
1.
1.
2.
2.
3.
3.
Método de la
Método de la
Método de la
Método de la
Método de
Método de
rentabilidad
rentabilidad
rentabilidad
rentabilidad
Gordon y
Gordon y
del
del
del
del
Sha
Sha p
p iro
iro
beneficio
beneficio
dividendo
dividendo
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 38
Método de la rentabilidad
del beneficio
1.1.
Método de la
Método de la
rentabilidad
Este método calcula el valor
presente de una perpetuidad en
rentabilidad
del
del
que el flujo establecido es el
beneficio, que puede ser actual
beneficio
beneficio
o futuro, y r es la tasa de
rentabilidad deseada.
La gran ventaja de este método es su
sencillez. Pero, existen
problemas cuando no se puede
establecer el beneficio
(empresas con pérdidas contables, o
con flujos de caja
negativos).
B
Ve = r
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 39
Método de la rentabilidad
del dividendo
2.2.
Método de la
Método de la
Este método calcula el valor
presente de una perpetuidad en
rentabilidad
rentabilidad
del
que el flujo establecido es el
dividendo que paga la empresa
del
dividendo
(el que se asume constante), y r es
la tasa de rentabilidad
dividendo
deseada.
La gran ventaja de este método, al
igual que el anterior, es
su sencillez. Pero, también existen
problemas cuando no se
puede establecer el dividendo
(empresas con pérdidas
contables que no pueden legalmente
repartir dividendos, o
empresas que tienen como política el
no repartir dividendos).
D
Ve = r
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 40
Método de Gordon y Shapiro
3.3.
Método de
Método de
Este método calcula el valor
presente de una perpetuidad en
Gordon y
Gordon y
que el flujo establecido es el
dividendo que paga la empresa
Shapiro
Shapiro
(el que se asume constante), r es la
tasa de rentabilidad
deseada y g es la tasa de
crecimiento constante (supuestos
fuertes).
Al igual que los dos casos
anteriores, la gran ventaja de este
método es su sencillez. Pero,
existen problemas en su
aplicación (además de los problemas
mencionados
anteriormente), por la dificultad de
estimar el crecimiento.
D
Ve = r-g
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 41
Comentarios respecto a los métodos
basados en los beneficios o
dividendos
· Son métodos dinámicos debido a que
prescinden del valor sustancial
y se fijan solo en el valor de los
beneficios o utilidades, y de los
dividendos.
· El soporte conceptual de estos
métodos es que el valor contable de
los fondos propios, incluso
revalorizados, no guarda relación
con el
valor real (de mercado) de los
mismos.
· En otras palabras, el valor
contable no expresa el valor que
tienen los
fondos propios para los accionistas,
que no es otro que el precio que
el mercado está dispuesto a pagar
por ellos en mérito a las utilidades
o beneficios, o por la corriente de
dividendos.
· El gran supuesto detrás de estos
métodos es que el beneficio o
dividendo son constantes e
ilimitados en el tiempo.
5- 42
El método del descuento de los
flujos de fondos
· El método basado en el descuento
de los flujos futuros de
fondos es el método financiero por
excelencia.
Método DCF
Método DCF
· El soporte conceptual de este
método es que la empresa
(discounted
(discounted
vale lo que es capaz de generar a
través de un horizonte
cash f
cash fllow)
ow)
definido de tiempo, más el valor del
horizonte de tiempo
no calculado.
· El método asemeja la valoración de
la empresa a la
valoración de un activo financiero
en el mercado de
valores en que el precio de
transacción de dicho activo, se
fundamenta en los flujos de caja
futuros que brindará al
inversionista, descontado a la tasa
de mercado relevante.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 43
El método del descuento de los
flujos de fondos
· Los flujos futuros de caja que
generará la empresa serán
obtenidos de sus actividades
operativas, considerando las
inversiones tanto físicas,
intangibles y de capital de
Método DCF
Método DCF
trabajo.
(discounted
(discounted
cash f
cash fllow)
ow)
· La tasa de descuento aplicable
será la tasa de costo de
capital ajustada por el riesgo que
el mercado asigna a la
empresa o a empresas similares.
· Todo el cálculo se refiere al
horizonte definido de análisis,
mientras que el no definido se
estima generalmente, como
el valor presente de una
perpetuidad.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 44
Etapas en el proceso de cálculo del
método DCF
Estimar
Estimar
Estimar
Estimar
Estimar
Estimar
Calcular e
Calcular e
el f
el fllujo
ujo
el Costo
el Costo
el valor
el valor
interpretar
interpretar
libre de
libre de
de
de
continuo
continuo
los
los
caja
caja
Ca
Ca pital
pital
(perpetuo)
(perpetuo)
resultados
resultados
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 45
Paso 1:
Estimar el flujo libre de caja
· Estimar el Flujo Libre de Caja
(Free Cash Flow)
significa:
· Identificar los componentes del
flujo libre de caja.
Estimar
Estimar
el f
el fllujo
ujo
· Desarrollar la perspectiva
histórica integrada.
libre de
libre de
· Determinar los supuestos para las
estimaciones y
caja
caja
los escenarios.
· Calcular y evaluar las
estimaciones.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 46
Paso 2:
Estimar el costo de capital
· Estimar el Costo de Capital
(Weighted Average Cost
of Capital, WACC) significa:
· Desarrollar los valores ponderados
de mercado.
Estimar
Estimar
el costo
el costo
· Estimar el costo del
financiamiento externo.
de
de
· Estimar el costo de los fondos
propios.
capital
capital
· Para estimar el costo de los
fondos propios, generalmente
se usa el modelo CAPM (Capital Asset
Pricing Model) o el
modelo de Valoración por Arbitraje
(APT)
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 47
Estimación del costo de los fondos
propios
(modelo CAPM)
Percent
Ks = rf + [E (rm) ? rf (beta)
E (rm)
Slope = E (rm) - rf
Ks
rf
Beta
betas
1.0
5- 48
Estimación del costo de los fondos
propios
(modelo APT)
Beta2 (short ? term inflation)
A
Beta m2
M
E (rm)
G
Beta1
F
Beta m1
(industrial
B
production
Index)
rf
Ks = rf + [E (F1) ? rf] beta1 + [E
(F2) ? rf] beta2 + .....
5- 49
Paso 3:
Estimar el valor continuo (perpetuo)
· Estimar el valor continuo o
perpetuo significa:
· Determinar la relación entre el
Flujo de Caja
Descontado (FCD) y el valor continuo
o perpetuo.
Estimar
Estimar
el valor
el valor
· Decidir el horizonte de
valoración.
continuo
continuo
· Estimar los parámetros.
(perpetuo)
(perpetuo)
· Descontar al valor presente.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 50
Paso 4:
Calcular e interpretar los
resultados
· Calcular e interpretar los
resultados significa:
· Desarrollar y probar los
resultados.
· Interpretar los resultados en el
contexto de la
Calcular e
Calcular e
interpretar
interpretar
decisión.
los
los
resultados
resultados
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 51
Ejemplo del método DCF
Hershey Foods Corporation
Cálculo del Flujo Libre de Caja (us$
mi.)
Forecast
Forecast
Forecast
Free Cash Flow
1985
1986
1987
1988
1989
Revenues
1,996
2,170
2,387
2,625
2,888
Operating expenses
-1,745
-1,893
-2,083
-2,291
-2,520
Earnings before interest and taxes
(EBIT)
251
277
304
334
368
Cash taxes on EBIT
-95
-108
-116
-111
-122
Net oper profits less adj taxes
156
169
188
224
246
Depreciation
50
56
63
70
77
Gross cash flow
205
225
251
293
322
Change in working capital
15
39
18
20
22
Capital expenditures
109
147
145
160
176
incr in net other assets
3
95
2
3
3
Gross investment
126
281
166
183
202
Operating free cash flow
79
-56
85
110
121
Financing flow
Net interest expense after tax
8
7
16
27
28
Decrease / (increase) in net debt
27
-198
14
17
21
Common dividends
44
48
56
65
73
Share repurchases
0
87
0
0
0
Financing flow
79
-56
85
110
121
5- 52
Ejemplo del método DCF
Hershey Foods Corporation
Cálculo del Costo de Capital (WACC)
Proportion
Contribution
of total
Opportunity
Tax
After - tax
to weighted
Source of Capital
capital
cost
benefit
cost
average
Debt
25,0%
9,9%
39,0%
6,0%
1,5%
Equity
75,0%
13,3%
_
13,3%
10,0%
Weighted average
cost of capital (WACC)
11,5%
5- 53
Ejemplo del método DCF
Hershey Foods Corporation
Resumen de la Valoración (us$ mi.)
Free cash
Discount fac-
Present
Year
flow (FCF)
tor @ 11,5%
value of FCF
1987
85
0,8969
77
1988
110
0,8044
88
1989
121
0,7214
87
1990
133
0,6470
86
1991
146
0,5803
85
1992
161
0,5204
84
1993
177
0,4667
83
1994
195
0,4186
81
1995
214
0,3754
80
1996
235
0,3367
79
Continuing value
4,583
0,3367
1,543
Value of operations
2,374
Less: Value of debt
-254
Equity value
2,120
Equity value per share
23,50
5- 54
Ejemplo del método DCF Petrobrás
Bolivia
Bolivia acepta propuesta de venta de
las refinerías de Petrobras
El Ministro de Hidrocarburos y
Energía de Bolivia, Carlos Villegas,
envió a Petrobras una carta en la
que manifiesta
su acuerdo con los términos
generales presentados por Petrobras
para la venta de la totalidad de la
participación
accionaria de la Compañía en dichas
refinerías por un valor de 112
millones. Los procedimientos para la
transferencia del control de las
refinerías y la forma de pago serán
formalizados en los próximos días.
El valor propuesto por Petrobras fue
calculado sobre la base del flujo de
caja futuro, efectuado por una
institución
financiera internacional
independiente, conforme a prácticas
usuales de los negocios. Durante el
periodo en que las
refinerías estuvieron en manos de
Petrobras generaron un flujo de caja
positivo, incluyendo la remesa de
dividendos.
Esta evaluación del valor de las
refinerías no tomó en consideración
las implicaciones del Decreto
Supremo que
afecta las exportaciones de crudo
reconstituido y gasolinas blancas.
Petrobras reafirma que no fue
modificada la propuesta enviada por
la Compañía a YPFB. Reafirma también
que la
negociación fue conducida por
Petrobras.
En línea con su estrategia de
internacionalización e integración
de sus activos, Petrobras invirtió y
modernizó el
parque industrial adaptándolo al
perfil del mercado boliviano,
siempre actuando con el objetivo de
la rentabilidad y la
responsabilidad social y ambiental.
Durante todo el período en que
estuvo a cargo de las refinerías,
Petrobras enmarcó su actuación en el
respeto a las
leyes bolivianas y en el compromiso
con el suministro de combustibles de
calidad, en volúmenes necesarios
para
abastecer continuamente a sus
clientes en todo el territorio
boliviano.
Gerencia de Comunicación
Institucional
5- 55
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE
COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
Los métodos de Múltiplos
Comparables
5- 56
Múltiplos
Cuando la empresa está en el mercado
de valores, existe información para
la valoración que es el valor
capitalizado bursátil.
Los Múltiplos:
· Son medidas que permiten hacer un
cálculo rápido para estimar el valor
de una empresa.
· Son aproximaciones razonables al
valor.
· Se habla de comparables porque, en
sí se establece una comparación.
(por ejemplo, si en una industria se
verifica que el valor de las
empresas
corresponde a un cierto múltiplo en
alguna categoría, ejemplo
utilidades),
entonces se multiplican las
utilidades por el múltiplo observado
en la
industria y tenemos una estimación
del valor de una empresa que opera
en la misma industria.
5- 57
Tipos de Múltiplos
Basados en
Basados en el
Basados en el
Otros múltiplos
valores de
estado de
flujo de caja
mercado
resultados
Precio/Utilidades
Precio/EBIT
Precio/flujo de caja
Cantidad de clientes
(PER)
operativo
(utilidades antes de
intereses e
impuestos)
Precio/valor de libros
Precio/EBITDA
Precio/flujo de caja
Cantidad de
del capital
suscripciones
(EBIT +
depreciaciones y
amortizaciones)
Precio/Ventas
Flujo de
caja/Dividendos
5- 58
El PER (Price-Earning Ratio)
· Es un múltiplo que se origina de
la comparación del precio de mercado
de la acción de la empresa, respecto
a la utilidad contable por acción.
Precio
PER
acción
= Utilidadacción(UPA)
· Según este método, el valor de
mercado de una empresa es un
múltiplo
de sus utilidades. El PER indica la
relación existente entre el precio
de
mercado (P) y la utilidad por acción
(UPA).
5- 59
El PER (Price-Earning Ratio)
· El PER indica las espectativas de
crecimiento de las utilidades que
los
inversionistas creen que tiene una
determinada empresa.
· Por lo tanto, un PER alto indica
altas posibilidades de crecimiento,
y un
PER bajo significa que la empresa no
muestra muchas posibilidades de
crecimiento.
· Entonces, un PER alto sería mejor
que uno bajo? Cuál sería mejor en
qué casos y a quienes beneficiaría?
· El valor recíproco del PER es una
medida de rentabilidad de la acción.
· El PER de salida.
5- 60
El PER (Price-Earning Ratio)
· El PER ha sido ampliamente
discutido en la década de los 70's
por el
movimiento en Fusiones y
Adquisiciones. Aun cuando hoy tiene
algo
menos de importancia, todavía
influye en los procesos de
adquisición.
· Cuál es la importancia del PER en
un proceso de adquisición? Una
empresa puede aumentar su UPA si
adquiere otra que tiene un PER
mas bajo, debido a que los
beneficios de la adquirida se
capitalizan a
una tasa superior, la de la
adquirente.
· La dilución de la UPA tendrá lugar
siempre que el PER pagado por la
empresa adquirida supere al PER de
la adquirente.
· Una desventaja del PER es que
compara valores de hoy (precio de
mercado de la acción), con valores
de ayer (utilidades contables). Por
ello, existe una tendencia a usar el
flujo de caja en vez de utilidades.
5- 61
El PER (Price-Earning Ratio)
· En ocasiones se discute cuál de
los dos métodos de valoración es
superior: el PER o el DCF, y por
ello vale una aclaración.
· El método del descuento de flujos
de fondos (DCF) es el método
financiero por excelencia porque
considera todos los fundamentos de
la
valoración: flujos, tasa de
descuento, horizonte de valoración,
etc., por lo
cual aquí está la esencia del
proceso de valoración, lo que nos
llevaría a
pensar que este método es superior
al PER.
· Sin embargo, si miramos el
numerador de la fórmula del PER,
vemos
que ahí está el método DCF en sí
mismo. El valor de mercado de una
acción es el valor calculado por el
método DCF que considera los
fundamentos del valor. En el fondo,
el PER es una abreviación del
método DCF para lo cual se usa un
denominador para generar un
múltiplo comparable.
5- 62
Ventajas y desventajas del PER
Ventajas
Desventajas
· Es simple de calcular y está
· Puede ser afectado por prácticas
disponible para empresas que
contables.
transan en la bolsa de valores.
· El suponer que eliminan la
· Facilita la comparación.
necesidad de análisis sobre el
· Actúa como sustituto de otras
riesgo, rentabilidad, crecimiento y
características como riesgo,
dividendos.
crecimiento y rendimiento de la
empresa.
5- 63
Valuación de una empresa con el PER
· Para estimar el valor de una
empresa con el PER, multiplicamos la
utilidad o beneficio anual obtenido
por la empresa, por el PER de la
industria en que funcione la empresa
que queremos valorar.
· Para que exista una cierta
razonabilidad en el cálculo, lo
ideal sería tener
información histórica de la empresa
y de la industria.
· El PER es una referencia muy
importante en los mercados
bursátiles por
su ventaja que permite realizar
cálculos y juicios rápidos sobre la
sobre
valoración o sub valoración de
empresas.
5- 64
Factores que influyen en el PER
Si aumenta ...
Efecto en el PER
ROE
Aumenta
Ke
Disminuye
Riesgo de la empresa
Disminuye
Si ROE > ke, aumenta
Crecimiento de la empresa
Si ROE = ke, no cambia
Si ROE < ke, disminuye
5- 65
Cómo estimar la tasa de crecimiento
·
Básicamente, existen dos maneras de
hacerlo:
1.
Calcular una tasa de crecimiento
histórica en base a los
dividendos.
2.
Multiplicando el ROE por la tasa de
retención de utilidades.
Tasa de reparto (dividend payout
ratio) = Dividendo por acción
Beneficio por acción
Tasa de retención = (1 tasa de
reparto)
G = ROE x Tasa de retención.
5- 66
Cómo estimar la tasa de crecimiento
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año 6
Año 7
Ventas
100
105
110
115
122
128
134
CMV
50
53
55
58
61
64
67
Utilidad bruta
50
53
55
58
61
64
67
Gastos administración
10
11
11
12
12
13
13
Gastos comerciales
20
21
22
23
24
26
27
EBIT
20
21
22
23
24
26
27
Impuestos (35%)
7
7
8
8
9
9
9
Utilidad neta
13
14
14
15
16
17
17
Dividendos (Pay out = 50%)
7
7
7
8
8
8
9
P. Neto
130
137
144
151
158
166
175
Crecimiento del P. Neto
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Estimación de la tasa de crecimiento
ROE
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
Tasa de retención
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
G (ROE x Tasa de retención)
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
La fórmula ROE x tasa de retención
es válida si los costos y gastos se
mantengan alineados como porcentajes
de las ventas
y que la firma mantenga su payout
más o menos constante (por supuesto,
g en la práctica es su promedio).
5- 67
PER, ROE y crecimiento
· Para aumentar el valor de mercado
de las acciones, no alcanza con
retener beneficios, también la
rentabilidad de las inversiones debe
superar el costo de los recursos.
· Del mismo modo, no alcanza con un
ROE elevado para tener un PER
alto si no hay crecimiento. El
crecimiento esperado de la empresa
(g) es
el crecimiento de los beneficios y
los dividendos
5- 68
Múltiplo de las ventas
El índice precio / ventas puede ser
relacionado a las mismas categorías
que
intervienen en el DCF y el PER, como
crecimiento, payout y riesgo.
Por ejemplo, si reformulamos la
fórmula de Gordon para expresar los
dividendos
como el producto del payout por los
beneficios por acción, y estos a su
vez como
el porcentaje de utilidad sobre
ventas por las ventas, tenemos:
Div BPA x p Ventas x % Utilidad
s/ventas x p
MV = = =
Ke g ke g ke - g
Ordenando, vemos que el PV es una
función creciente de la utilidad
sobre las
ventas, de la tasa de reparto y de
la tasa de crecimiento, siendo a la
vez una
función decreciente del riesgo de la
empresa.
P % Utilidad s/ventas x p
P = =
Ventas Ke - g
5- 69
Múltiplo de las ventas
· Consiste en multiplicar las ventas
Ventajas
anuales de la firma por un
·
Las ventas son más difíciles de
múltiplo de ventas.
manipular.
·
Puede usarse aún si hay resultados
· Como comparación puede
negativos.
utilizarse un múltiplo de
·
Menor variabilidad en su uso
respecto al
referencia de empresas del
PER.
mismo sector.
·
Puede servir para visualizar cambios
en
la política de precios y otras
decisiones
estratégicas.
Desventajas
·
No refleja la capacidad de la
empresa en
el manejo de su estructura de
costos,
gastos y mejora en los márgenes.
5- 70
Valor de mercado / valor de libros
(MV/BV)
· La relación entre el valor de
Ventajas
libros y el valor de mercado de la
acción siempre ha llamado la
·
Facilita comparaciones entre
empresas.
atención de los inversionistas.
·
Puede utilizarse aún con resultados
negativos.
· A veces suele verse como un
·
Referencia relativamente estable
punto de referencia. El valor de
mercado de un activo debería
reflejar su capacidad de producir
flujos de caja futuros.
Desventajas
·
Son afectados por las decisiones
contables y éstas puede variar entre
las
empresas.
·
Su valor es negativo cuando el
patrimonio neto es negativo.
5- 71
Valor de mercado / valor de libros
(MV/BV)
El índice puede ser relacionado con
las mismas categorías que
intervienen
en el DCF y el PER, como
crecimiento, payout y riesgo.
ROE g
Siendo g = ROE (1-p), luego p es
igual a : p =
ROE
Si el MV es igual al valor presente
de los dividendos:
Div BPA x p BV x ROE x p
MV = = =
Ke g ke g ke g
5- 72
Valor de mercado / valor de libros
(MV/BV)
Sustituyendo p en la ecuación
anterior y simplificando:
MV BV x ROE (ROE g) ROE g
= =
BV BV (ke g) ROE ke g
De esta expresión se deduce que si
ROE > ke, entonces el valor de
mercado
de las acciones superará su valor
contable y viceversa.
La ventaja de esta fórmula es que
puede darnos una pista para empresas
que
no pagan dividendos.
5- 73
La Q de Tobin
·
Este índice propuesto por el
economista James Tobin, compara el
valor de
mercado de los activos (valor de
mercado de la deuda y del
patrimonio), con lo
que costaría reponer dichos activos.
·
El costo de reposición no es el
valor contable o de libros, sino lo
que costaría
volver a poner la empresa en
funcionamiento desde un inicio.
Q = Valor de mercado de los activos
Costo de reposición de los activos
·
Tobin sostiene que las empresas
tienen un incentivo para invertir
cuando q > 1 y
dejan de invertir cuando desciende a
1 o inclusive queda por debajo de 1.
·
El índice Q de Tobin se usa en
análisis financiero para determinar
si la empresa
ha sido capaz de crear valor mas
allá del valor de los activos
contables.
5- 74
Los múltiplos y el valor de la
empresa
Múltiplo
Valor de la Firma
Precio/EBIT
Múltiplo x EBIT
Precio/EBITDA
Múltiplo x EBITDA
Precio/OCF (operative cash flow)
Múltiplo x OCF
Precio/Valor de libros
Múltiplo x Valor de libros
5- 75
Valorando empresas para incluirlas
en el portfolio del inversionista
· En la práctica, los inversionistas
realizan sus análisis para
seleccionar
empresas que incluirán en su
portfolio de inversiones, usando una
mezcla de lo cuantitativo con lo
cualitativo.
· Por ejemplo, se analizan los
ciclos económicos y se usan métodos
de
valuación de los objetivos.
· Algunas medidas involucran estimar
el retorno total (por ejemplo, el
precio del riesgo), mientras que
otras proveen valoraciones
cuantitativas
en términos relativos, como puede
ser un índice de rendimiento.
5- 76
Indicadores que usualmente se
consideran en el análisis
Ranking (índica la dirección para
un favorable
Factor
rating del mercado accionario)
Crecimiento de ganancias por acción
Rápida
Price earning (PER)
Bajo
PER relativo a su propia historia
Bajo
Rendimiento
Alto
Rendimiento relativo a su propia
historia
Alto
Rendimiento bono/neto de dividend
yield
Bajo relativo a su propia historia
Rendimiento bono relativo a
rendimiento de
Bajo relativo a su propia historia
ganancias
Tendencia de tasas de interés y
rendimiento de
Para abajo
bonos
Rendimiento relativo a los
rendimientos mundiales
Alto relativo a su historia
PER relativo al PER mundial
Bajo relativo a su historia
"Precio del riesgo" de las acciones
Alto
Fase del ciclo económico
Fin de una recesión; crecimiento
incipiente
Tendencia de la moneda
Fuerte
Crecimiento potencial de largo plazo
Alto
Pronóstico de escenario
Crecimiento y baja inflación
Situación política
Falta de incertidumbre; gobierno
pro-mercado
5- 77
Una visión con 6 criterios
Valor
Buscar empresas que se venden por
debajo de sus
múltiplos promedios (PER, P/EBITDA,
MV/BV)
Ingreso
Buscar empresas que prometen
dividendos por encima del
promedio, y que pueden mantener una
política de
dividendos aun en condiciones
adversas.
Endeudamiento
Buscar empresas que generan flujos
de caja mas altos y
tienen bajos ratios deuda/capital.
Condiciones de
Buscar empresas con alta liquidez
(en base a volumen
mercado
negociado en los últimos meses), y
bajos betas.
Condiciones de la
Fundamentos del sector en el país en
particular
economía
5- 78
Una visión con 6 criterios
Se analizan los indicadores y se
recomienda una estrategia de
inversión
Stock
Country
Sector
P/E
EV/EB
P/BV
DV
FCF/
EBITD
D/E
Liq.
Beta
ML
Sector
ITDA
DY
A
Ratin
Macro
Growth
g
opinión
Petrobras
Argentina
Oil/Gas
11.6
6.8
1.2
-
-
1.7
121.2
4.5
0.5
C-2-9
Posit.
Petrobras
Brasil
Oil/gas
5.3
6.8
1.4
6.1
1.9
5.9
27.6
53.6
1.2
C-1-8
Posit.
CBD
Brasil
Retailing
17.2
17.2
1.3
1.1
10.8
40.3
38
3.9
1.2
C-2-7
Posit.
Ambev
Brasil
Beverage
13.4
7.6
1
3.6
4
15.8
27
10.7
1
C-1-7
Posit.
CANTV
Venezuela
Telecom.
16.9
2.9
0.9
17.9
1.3
1.3
(16.2)
4.1
0.3
C-1-8
Negat.
5- 79
Una visión con 6 criterios
A cada uno de los criterios se le
asigna un score entre 0 y 1, que
luego es
sumado para obtener un score total.
Ejemplo:
Earnings
Market
Fundam.
Stock
Country
Sector
Value
Income
D/E
performanc
Total
condition
& macro
e
Petrobras
Argentina
Oil/Gas
1
0
0
0
1
0.5
2.5
Petrobras
Brasil
Oil/gas
1
1
1
0
0.5
1
4.5
Ambev
Brasil
Beverage
1
0
1
1
0.5
1
4.5
CBD
Brasil
Beverage
1
0
0
1
0
0
2
El arbitraje propuesto es CBD por
Ambev, ya que esta última tiene
mejores indicadores value, mayor
capacidad para pagar dividendos y
mejores expectativas de crecimiento.
Desde la perspectiva macro,
se piensa que las bebidas ofrecen
mejor defensa que el retailing.
5- 80
Un ejemplo de múltiplos para
pequeñas empresas
Price/Revenue
Price/SDE
SIC Code and Industry Description
Multiple
Range
Multiple
Range
SIC 5421 Meat Markets
0
.23
0.30
1.51
2.12
SIC 5421 Fish Markets
0
.28
0.31
2.11
3.01
SIC 5441 Candy, Nut and
Confectionary Stores
0.30
0.39
1.24
1.81
SIC 5461 Retail Bakeries
0.31
0.42
1.54
2.25
SIC 5462 Donut Shops
0.41
0.47
1.21
1.89
SIC 5499 Water Stores
0.37
0.67
1.09
1.70
SIC 5499 Health Food and Products
Stores
0.29
0.46
1.45
1.99
SIC 5531 Auto Parts Stores
0.20
0.43
0.99
2.01
SIC 5531 Tire Dealers
0
.24
0.33
1.58
2.09
SIC 5541 Gasoline Service Stations /
Minimarts
0
.10
0.19
1.43
2.30
SIC 5551 Boat, Watercraft, and
Marine Supply Dealers
0
.17
0.33
1.39
1.84
SIC 5561 Recreational Vehicle
Dealers
0
.12
0.17
1.41
2.22
SIC 5571 Motorcycle Dealers
0
.13
0.27
1.83
3.07
SIC 5600 Clothing Stores
0.18
0.32
0.93
1.56
SIC 5661 Shoe Stores
0.26
0.25
0.84
1.21
SIC 5699 Custom-Printed T-Shirt
Stores
0.25
0.33
0.71
1.31
SIC 5699 Uniform Stores
0.21
0.34
1.66
1.83
SIC 5700 Furniture and Appliance
Stores
0.24
0.34
1.38
1.77
SIC 5713 Carpet and Floor Covering
Stores
0.19
0.27
1.41
1.89
SIC 5714 Drapery, Curtain, and
Upholstery Stores
0.27
0.38
1.56
2.19
SIC 5731 Retail Cellular Phone
Stores
0.31
0.41
1.25
1.95
SIC 5734 Computer and Electronics
Stores
0.18
0.31
1.41
2.29
SIC 5736 Musical Instrument Stores
0.25
0.28
1.11
1.40
SIC 5812 Restaurants
0
.30
0.43
1.48
2.15
SIC 5812 Coffee Shops
0.29
0.45
1.50
2.29
SIC 5812 Food Caterers and Catering
Services
0.31
0.42
1.23
2.15
SIC 5813 Bars, Taverns, and Cocktail
Lounges
0.32
0.47
1.50
2.43
Price/Revenue Multiple - Price
divided by annual net sales.
Price/SDE Multiple - Price divided
by seller's discretionary earnings
(defined as net income before the
primary
owner's compensation, other
discretionary, nonoperating or non
recurring income or expenses,
depreciation,
5- 81
amortization, interest and taxes).
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE
NO COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
5- 82
Dificultades en el proceso de
valoración
No existe un mercado
· Métodos para la valoración:
organizado de compra y
venta de empresas que no
cotizan en la Bolsa de
Valores.
Contables
Plusvalía
Tamaños diferentes de
Rentabilidad
empresas.
El más recomendado: DCF
Empresas familiares.
En general, pequeño número
de accionistas.
Falta de información respecto
a la empresa y a la marcha
de los negocios.
5- 83
4 métodos de valuación por DCF
· Flujo de Caja disponible para los
accionistas.
· Flujo de Caja libre. (FCF)
· Flujo de Caja de Capital. (CCF)
· Valor presente ajustado (APV).
5- 84
Existen temas contables que
afectarán la valoración
· Corrección monetaria de los
activos, pasivos y patrimonio.
· Reavalúos de activos.
· Contabilidad de operaciones de
leasing.
· Normas contables para activos
financieros (valor de mercado, valor
histórico, VPP, otros).
· Métodos de depreciación.
· Contingencias.
· Tratamiento contable de los
impuestos diferidos.
5- 85
Elementos en la valuación por DCF
Confección del Flujo de Caja
·
Free Cash Flow
Confección del Flujo de Caja ·
Capital Cash Flow
·
Equity Cash Flow
Valor de la
Valor de la
Cálculo del WACC
empresa por
Estructura de capital
Cálculo del WACC
empresa por
Estructura de capital
método DCF
método DCF
1. Tasa libre de riesgo
2. Prima de mercado
3. Beta acciones
4. Proporciones
5. Riesgo país
· Nivel macroeconómico
Análisis de escenarios
Análisis de escenarios
· Nivel sectorial
· Nivel de empresa
5- 86
A qué tasa debemos descontar cada
flujo de caja
· Las tasas de descuento deben ser
ajustadas por los riesgos que
afectan al flujo de fondos.
· La valoración por cualquiera de
los cuatro métodos debe dar el
mismo resultado, si es que estamos
valorando lo mismo.
5- 87
A qué tasa debemos descontar cada
flujo de caja
Tasa de descuento
Flujo de Caja
apropiada
Free Cash Flow
WACC
Capital Cash Flow
WACC before taxes
Equity Cash Flow
ke
Free cash Flow + Tax Shield
ku y ...kd?
5- 88
Ejemplo (perpetuidad)
Deuda $ 10 al
10%
Información del
EBIT
100
mercado de capitales:
Interest
(10)
EBT
90
rf = 5%
rp = (rm rf) = 10%
Taxes (40%)
(36)
kd = 10%
Net Income
54
Be = 1.25
+ Amortization
200
-Capex
(200)
Changes in working capital
0
Equity CF (Dividends)
54
FCF
60
CCF
64
5- 89
4 Métodos de valuación por FF
descontado
PASOS A SEGUIR:
1.
Obtención de los distintos cash flow
(FCF, CCF, ECF).
2.
A partir de la Be, obtener la
ke.
3.
Descuento del ECF con ke para
obtener E.
4.
Calcular el WACC Y EL WACC before
taxes.
5.
Calcular el valor de la firma a
partir del FCF y el CCF.
6.
Obtención de la Bu a partir de la
beta apalancada Be.
7.
Obtener ku y calcular el
valor de la firma a partir del APV.
5- 90
Costo del capital propio
Calculamos el rendimiento requerido
a las acciones con la fórmula del
CAPM.
Siendo Be = 1.25
Por lo tanto ke = 0.10 + 0.10
x 1.25 = 0.225
5- 91
WACC y WACCbt
D
E
100
240
1.
WACC = KD.(1-T). + KE. = 0.10 X (1
0.40) x + 0.225 x = 0.1764
V
V
340
340
2.
WACC
D
E
100
240
bt = kd. + ke. = 0.10 x + 0.225 x =
0.1882
V
V
340
340
5- 92
Beta desapalancado y ku
(aceptando MM)
Be
1.25
Bu = =
= 1
D. (1 t)
1 + 100. (1 0.40) / 240
1 + E
ku = rf + rp . ku = 0.10 + 0.10 x
1 = 0.20
5- 93
Valor Presente Ajustado (APV)
Si aceptamos MM con impuestos, el
valor de la firma será:
V = Free cash Flow + D.t =
ku
60 + 100 x 0.40 = 340
0.20
Por diferencia, el valor de las
acciones debería ser:
E = V D = 340 100 = 240
5- 94
Prueba de equivalencia
Insumo utilizado
Fórmula a utilizar
Valor de la firma
Cash Flow del accionista
V = Cfac/ke + D = 54/0.225 + 100
340
+ deuda
=
Free Cash Flow
V = FCF/WACC = 60/0.1764 =
340
Capital Cash Flow
V = CCF/WACC bt = 64/0.1882 =
340
Free Cash Flow + D.t
V = FCF/ku + D.t = 60/0.20 + 100
x
340
0.40 =
5- 95
Beta desapalancado (unlevered)
El coeficiente beta del equity es un
coeficiente observado
en el mercado. Siempre considerando
la Bd = 0, la beta
del activo sería:
Be
1.25
Bu = = = 0,882
1 + 1 +
D
100
E
240
Entonces ku ahora es igual al
WACC before taxes:
Ku = 0.10 + 0.10 x 0.882 = 0.1882
5- 96
Riesgo de tax shield
Si calculamos el valor presente del
tax shield descontando
con ku (asumiendo que los
impuestos tienen el mismo
riesgo que los activos),
también llegamos al mismo
resultado, pero ahora ku = WACC
bt:
V = FCF/ku + D.kd.t/ku = 60 + 100 x
0.10 x 0.40 = 340
0.188 0.1882
5- 97
DCF Caso general
· El flujo de fondos esperado de una
empresa varía todo el
tiempo.
· El flujo de fondos puede ser
separado en dos periodos:
FF = FF proyección explícita +
valor continuo o terminal
5- 98
Valor de la empresa
En la valuación de la empresa
existen dos
periodos claramente diferenciados:
V = PV FF explícito + PV Valor
continuo (perpetuidad)
FCF1
FCF2
FCF3
FCFT
FCFT+1
V = + + +....+ +
(1+WACC) (1+WACC)
2
3
T
T
(1+WACC) (1+WACC) WACCx(1+WACC)
5- 99
Estimación del Valor Terminal
El Flujo de Fondos explícito debe
prolongarse hasta el momento en
que la empresa alcanza un estado
estacionario. En ese momento, la
TIR de las inversiones marginales
necesarias para mantener las
ventas se igualaría con el costo del
capital, y no agregarían valor a la
empresa.
Para estimar el valor terminal o
residual:
- seleccionar una técnica apropiada
- decidir el horizonte de tiempo
proyectado
- estimar los parámetros de
evaluación y calcular el valor de la
perpetuidad
- descontar el valor de la
perpetuidad por el período de tiempo
de la
proyección explícita.
5- 100
Selección de la técnica apropiada
· Fórmula de la perpetuidad
· Valor Terminal:
creciente.
Valor de liquidación
· Fórmula de los value drivers.
Costo de reposición
· EVA.
PER
· Valor de liquidación.
Valor de mercado/valor de
· Costo de reposición.
libros.
· Múltiplos.
5- 101
Estimación del Valor Terminal
Valor de liquidación
Valor de realización de los activos
menos las obligaciones, neto de
efectos impositivos, al final de la
proyección explícita. No es
aconsejable si la liquidación no es
probable al final del período de
proyección explíc | | | | | | |
